“효성화학, NF3의 밸류에이션을 제대로 받을 필요가 있다”

장원수 기자 입력 : 2021.04.26 11:38 ㅣ 수정 : 2021.04.26 11:38

베트남 프로젝트, 올해 하반기부터 본격 가동

[뉴스투데이=장원수 기자] 키움증권은 26일 효성화학에 대해 올해 베트남 프로젝트 완료로 이제 대규모 생산설비 투자가 제한된다. 이에 내년부터는 영업현금흐름이 급격히 개선되는 가운데, 부채비율의 빠른 감소 및 삼불화질소(NF3) 등 특수가스의 경쟁력 강화 움직임이 발생할 것으로 보인다고 전했다.

이동욱 키움증권 연구원은 “효성화학은 시가총액을 상회하는 베트남 프로젝트의 대규모 생산설비투자 투입으로 과거 인적분할 시 중국 취저우 NF3를 편입하지 못했다”며 “효성화학 NF3 사업부 입장에서는 피눈물이 나는 상황으로 판단된다”고 밝혔다.

이어 “이에 NF3 합산 기준 세계 2위 생산능력 보유에도 불구하고, 효성화학은 특수가스 관련 밸류에이션을 제대로 받지 못하고 있다”고 덧붙였다.

이동욱 연구원은 “하지만 효성화학은 올해 베트남 프로젝트 생산설비 투자를 마무리하고, 내년에는 경상 투자 및 일부 설비 교체만 필요한 상황”이라며 “이에 효성화학은 내년 베트남 프로젝트의 온기 가동으로 영업현금흐름이 급격히 개선될 것으로 예상되는 가운데, 내년 투자비는 올해 대비 71% 감소한 1000억원 수준에 불과할 전망”이라고 말했다.

이 연구원은 “이에 효성화학의 중국 NF3 설비 인수에 대한 의지가 커질 것으로 추정된다. 현재 효성티앤씨는 중국 NF3 생산능력을 기존 대비 2배로 늘리는 작업을 진행하고 있다”며 “기존 라인 투자비를 고려하면 추가적으로 1000억원 이상의 자산 인수 비용이 발생할 것으로 전망된다”고 내다봤다.

그는 “만약 효성화학이 효성티앤씨의 중국 NF3 설비를 인수하면, 효성화학의 전사 NF3 영업가치는 5000억원 수준으로 증가하며, 현재 시가총액의 약 40%가 설명 가능해진다”고 부연했다.

그는 “한편 증설을 진행하고 있는 중국 NF3 플랜트의 경우 세계 메이저 반도체 및 디스플레이 업체의 주문 등을 득하고, 건설 중에 있는 것으로 추정된다”고 짚었다.

그는 “효성화학의 올해 1분기 영업이익은 575억원으로 최근 급증한 시장 기대치(477억원)를 재차 상회할 전망”이라며 “PP/PDH부문의 영업이익은 424억원으로 전년 동기대비 784.0% 증가할 전망이다. 동절기 높은 LPG(액화석유가스) 가격 투입에도 불구하고, 전분기 선 정기보수 진행에 따른 물량 측면의 기저효과가 발생할 전망이고, 역내·외 PP 업황 호조로 국내 PP 설비의 수익성이 급증한 가운데, 프로필렌을 통합하지 못한 베트남 PP 설비도 흑자전환이 예상되기 때문”이라고 진단했다.

그는 “또한 범용 제품 대비 수익성이 우수한 PPR, HPPB 등 PP 특화제품의 수익성 증가도 PP/PDH 수익 개선에 긍정적인 영향을 줄 것으로 전망된다”며 “참고로 효성화학의 국내 PP 설비의 특화제품 비중은 70%를 상회하는 것으로 보인다”고 분석했다.

그는 “기타부문 영업이익은 150억원으로 전분기 대비 97.7% 증가할 전망”이라며 “TPA 사업부문이 적자를 지속할 것으로 예상되지만, 전방 반도체/디스플레이 업황 호조로 NF3 실적 개선이 예상되고, 중국 LCD 업황 개선으로 TAC필름 또한 수익성이 크게 증가할 것으로 추정되기 때문”이라고 내다봤다.

그는 “효성화학은 베트남 남부 Cai Mep Industrial Zone에 PP/PDH 프로젝트를 건설 중에 있다. 동 사업은 PP 60만톤, PDH 60만톤뿐만 아니라 LPG 저장설비, 부두 등을 포함한 일관생산 단지”라며 “No.4 PP 설비는 작년 2분기에 상업 가동을 시작했고, No.5 PP와 PDH는 올해 2분기 말 완공하여 3분기부터 본격 상업 생산을 시작할 것으로 보인다”고 전망했다.

그는 “동 프로젝트가 완공될 경우 효성화학의 PP 생산능력은 120만톤으로 증가할 전망”이라며 “그리고 아세안 내 PP 수급 여건이 세계 시장 대비 양호한 것으로 파악되는 가운데, VLGC 접안이 가능한 부두와 대규모 LPG 저장 설비를 직접 보유하고 있어, 원료의 대량 구매 및 보관을 통하여 원가 개선 효과도 추가될 예상”이라고 추정했다.

그는 “또한 동남아시아 권역 내에 수출할 경우 관세 혜택이 존재함을 감안하면, 동 프로젝트가 원활히 진행될 경우 견고한 영업이익을 시현할 가능성이 크다”고 파악했다.

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