“DL/DL이앤씨 관련 롱숏 전략은 리스크가 클 것으로 보인다”

장원수 기자 입력 : 2021.02.08 11:21 ㅣ 수정 : 2021.02.08 11:21

유화가 건설에 빨대를 꼽았다?

[뉴스투데이=장원수 기자] 키움증권은 8일 DL에 대해 누군가에는 계륵이나, 다른 누군가에는 다이아몬드가 될 것이라고 전했다.

이동욱 키움증권 연구원은 “유동성 파고 및 정책 실기로 인한 부동산 경기 상승 및 DL의 높은 경쟁력으로 2016년 이후 DL(분할 전)의 주택사업 이익과 이익 비중이 급증했다”며 ”이에 ‘주택사업이 포함된 건설부문에서 번 돈을 왜 영업이익 비중이 미미한 유화부문에 투자하냐?’라는 일부 건설 섹터에 투자한 투자자와 커버 분석가들의 볼멘 의견들이 있다. 다만 화학 섹터를 분석하는 입장에서 DL를 살펴보면, DL의 유화사업이 포함된 제조부문은 2010~2013년 부동산 경기 하락 시 주택사업의 적자, 2014~2017년 플랜트사업의 대규모 적자, 2017~2018년 토목사업의 대규모 적자로 인해 전체 건설부문에 대한 지원 등을 꾸준히 했다. 이에 오히려 규모의 경제 효과를 누릴 수 있는 최적의 시기 및 확장 기회를 놓치는 등 세계 화학시장 관점에서는 ‘중견회사 트랩’에 빠졌다”고 설명했다.

이동욱 연구원은 “최근 높은 마진율을 기록하고 있는 DL 주택사업은 현재 영업이익률 측면에서 DL 제조부문 대비 큰 차별화를 보이고 있다”며 “하지만 여천NCC/폴리미래의 지분법이익 발생으로 DL의 주택사업은 2010년 이후 세전이익률 측면에서는 한 번도 유화부문이 포함된 제조부문을 상회한 적이 없다. 또한 2010년 이후 발생한 누적 세전이익도 제조부문이 건설사업 대비 약 34% 이상 높은 상황”이라고 밝혔다.

이어 “참고로 과거 건설부문과 유화부문의 영업이익률을 추적하면, DL의 양 사업부문은 서로 사업 변동성을 헤지하는 등 전사 이익 안정성을 견고하게 하여, 타 건설 경쟁 업체 대비 안정적 마진을 취할 수 있게 해준 것으로 평가된다”며 “이처럼 영업이익단으로 유화사업 가치를 평가하는 것은 합리적이지 않아 보인다”고 덧붙였다.

이 연구원은 “일부 시장에서 그리는 지배구조 관련 논리는 충분히 합당해 보인다. 하지만 ‘DL 숏, DL이앤씨 롱 전략’을 취하는 것은 예상보다 투자 리스크가 클 것으로 판단된다”며 “최근 국내 화학업체들의 글로벌 진출 및 스페셜티 비중 확대로 업종 배수 자체가 건설보다 화학 섹터가 높게 형성되어 있고, DL케미칼은 폴리머 중에서도 메탈로센 PE 및 PB 등 특화제품에서 세계적으로 높은 시장경쟁력을 보유하고 있다”고 언급했다.

그는 “여천NCC 및 폴리미래 등 합작사들의 자산 가치가 지분율을 감안해도 과도하게 낮게 형성되어 있고, 최근 금호석유 주가를 고려하면 인수한 미국 크레이튼사의 카리플렉스의 가치 평가가 더 상향될 가능성이 크다”며 “램프업 등에 시간이 좀 필요해 보이지만, DL케미칼/합작사 등의 증설 효과가 올해 하반기로 갈수록 점진적으로 실적에 반영될 것으로 예상된다”고 지적했다.

이어 “저원가 지역에 신규 진출 계획 보유로 사이클 호조 시 발생할 수 있는 이익의 절대 규모가 급격히 커질 가능성이 농후하기 때문”이라고 부연했다.

그는 “화학 업종은 기본적으로 생산 규모와 원재료 수직 계열화 구축이 경쟁력의 원천으로 작용한다. 이미 DL 영업외단에 잘 반영되어 있는 등, 여천NCC 등 합작 회사들의 자산 또는 영업 가치를 의도적으로 배제하면 안될 것으로 보인다”라며 “참고로2001~2020년 동안 유화부문에서 벌어들인 누적 영업이익은 건설부문의 20%에 불과하나, 합작사들의 지분율을 고려한 유화부문 합산 영업이익은 토목/주택/플랜트를 모두 합친 건설부문의 약 80%에 육박한다”고 분석했다.

그는 “DL이 지난해 9월 그려준 기업분할 PPT가 최대주주 의견이 반영되었다고 본다. DL의 건설 및 유화사업은 모두 사업적 역량이 있는, 이제는 지원이 필요한 아픈 손가락이 아니다”라며 “하지만 건설의 전략은 핵심 사업의 안정적 이익 기반 강화와 디벨로퍼 중심 사업모델 강화이고, 유화의 전략은 설비투자 및 M&A 통한 적극적 성장 추구”라고 진단했다.

그는 “DL이 기존 화학 업체 및 DL이앤씨와 빠른 시가총액 갭 메우기에 들어갈 것으로 예상하고 있다”며 “또한 DL이 DL케미칼을 100% 소유하고 있어, 지주사 NAV 할인 요인도 제한적으로 전망된다. Sell-Side에게 분석 당하기 전에 포지션을 선점하는 것이 유리할 것으로 본다”고 평가했다.

그는 “DL케미칼이 상장되기 전까지 ‘올레핀 Play’가 필요한 시점에는 DL이 훌륭한 대안이 될 수도 있어 보인다”라며 “참고로 DL은 타 경쟁 업체 대비 C4/C5 유도체의 원천 기술과 제품 차별화가 뛰어난 것으로 평가된다”고 전망했다.

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